Comment le système financier peut-il assurer un financement stable des investissements physiques, tout en satisfaisant l’exigence de liquidité des investisseurs financiers qui souhaitent généralement pouvoir récupérer leurs fonds en cas de besoin ? Cet article examine le rôle des différents intervenants dans ce qui ressemble à une mystérieuse quadrature du cercle. Les marchés secondaires de titres, les fonds collectifs d’investissement et les banques fournissent de façon complémentaire ou en compétition les uns avec les autres ces services de liquidité. Pour ces dernières, nous distinguons la « bonne » de la « mauvaise » transformation bancaire. La première est celle que les banques réalisent en portant des prêts dans leur bilan et en émettant en contrepartie des titres longs (actions, obligations) assez facilement négociables sur les marchés secondaires. A partir de prêts peu négociables aux ménages ou aux entreprises, les banques « fabriquent » ainsi des titres à moyen terme de risques variables (actions, obligations senior ou subordonnées, covered bonds) et à la liquidité considérablement améliorée. Mais les banques ne s’arrêtent généralement pas à cette première étape de transformation : elles procèdent aussi à des titrisations et surtout à de la transformation de maturité, en finançant à court terme les prêts à long terme. Nous insistons ici sur le rapport coût/bénéfice négatif de cette dernière « couche » de transformation : elle encourage le « court-termisme » des investisseurs, rend les banques vulnérables aux « runs » et nourrit le risque systémique. Nous soulignons aussi la responsabilité des pouvoirs publics dans les graves dysfonctionnements observés sur le marché de la liquidité. La fiscalité et le relatif laxisme observé dans la régulation des fonds d’investissement pénalisent la « bonne transformation » bancaire en encourageant la désintermédiation (i.e. les fonds collectifs d’investissement et les marchés secondaires au détriment des banques). Ces distorsions néfastes devraient être corrigées. En parallèle, de généreux prêteurs en dernier ressort subventionnent et encouragent la transformation de maturité en assurant les banques contre les risques de « run ». Ils sèment ainsi les germes de la crise suivante. Un autre mode de gestion des crises de liquidité semble cependant possible.